Les Management Package au service des opérations de LBO et de capital investissement

Publi-info

Acquérir une société en limitant autant que possible son apport personnel : tel est l’intérêt majeur d’une opération de LBO (« leverage buy out ») par laquelle un repreneur et/ou des investisseurs financiers vont pouvoir détenir le contrôle d’une société via une holding de rachat, cette dernière supportant l’emprunt nécessaire qui sera remboursé par les remontées de dividendes de la société cible.

Compte tenu du taux de défaillance fort des opérations de LBO (environ 20% à 6 ans), et afin d’accroître les chances de succès de ces opérations, il est parfois déterminant d’associer les « hommes clés » de la société, ces managers détenant souvent une certaine notoriété et un savoir-faire au sein de l’entreprise.

Cette situation se rencontre également dans les opérations de levées de fonds où les investisseurs peuvent souhaiter l’implication (notamment financière) du manager afin de sécuriser l’opération, leurs objectifs de rentabilité pouvant substantiellement en dépendre.

Les intérêts des investisseurs et des managers n’étant cependant pas alignés, il convient de circonscrire avec précision les modalités d’un tel mariage. Pour répondre à cet objectif, il peut être utile d’avoir recours aux Management Package, terme issu de la pratique anglo-saxonne, qui offre aux protagonistes des levées de fonds et des opérations de LBO une palette de mécanismes incitatifs d’intéressement et/ou de co-investissement permettant non seulement de valoriser et d’impliquer le manager dans la stratégie de l’entreprise, mais également, en cas de succès de l’opération, un partage de la plus value actionnariale entre les managers et les investisseurs.

Les instruments classiquement utilisés pour structurer les Management Package sont des titres donnant accès au capital de la société, souvent assortis de conditions d’exercice liées à la performance du manager (telle la faculté de souscrire un certain nombre d’actions de la société en fonction du TRI dégagé par les investisseurs).

On distingue traditionnellement les Management Package dits « payants », tels que les Bons de Souscription d’Actions (« BSA ») et les Actions de Préférence, qui impliquent le versement du prix de souscription du BSA ou des Actions de Préférence par le manager, ce dernier participant à la création de valeur de la société tout en supportant un risque de perte capitalistique (ce qui le rapproche de la situation actionnariale des investisseurs), des Management Package dits « gratuits », tels que les Attributions d’Actions Gratuites (« AGA »), les stock-option ou les Bons de Souscription de Parts de Créateurs d’Entreprise(« BSPCE »).

Les BSA, BSPCE et stock-option présentent certaines similitudes puisqu’ils donnent le droit au manager de souscrire pendant une durée déterminée des actions de la société à un prix fixé lors de leur attribution. Ainsi, plus la société aura pris de la valeur entre le jour où ces instruments sont attribués et le jour de la revente des actions issues de l’exercice des bons ou des stock-option, plus la plus-value réalisée par le manager sera importante (à la différence des AGA qui, elles, confèrent au manager l’assurance de réaliser une plus-value au débouclage de l’opération puisque aucun investissement financier ne lui est demandé lors de l’attribution).

La pratique a également fréquemment recours à l’émission d’Actions de Préférence (actions qui confèrent à leur titulaire un avantage particulier par rapport aux actions ordinaires – tel un droit de vote double, un dividende prioritaire) dans le cadre d’opérations de LBO ou de capital investissement. Le terme « préférence » pouvant parfois être quelque peu antinomique puisqu’il est possible d’émettre des Actions de Préférence « négatives » au profit des managers, telles que des actions sans droit de vote ou sans droit à dividendes ou des actions ne pouvant être converties en actions ordinaires qu’à l’issue d’un certain délai (calqué par exemple sur la date de sortie des investisseurs dans le cas d’un LBO) ou sous réserve de l’atteinte d’objectifs de chiffre d’affaires ou d’EBITDA.

Dans de telles hypothèses, ces Actions de Préférence négatives peuvent alors être souscrites par le manager avec une décote plus ou moins importante par rapport à la valorisation d’une action ordinaire, cette décote devant être préalablement validée par un tiers expert.

Cette palette d’instruments permet également la composition de titres hybrides tels que les Actions à Bons de Souscription d’Actions (« ABSA »), les actions émises au profit du manager étant assorties d’un ou plusieurs BSA, ce qui permet d’offrir au manager une protection contre une éventuelle dilution via l’exercice de ses BSA dans l’hypothèse d’une recomposition du capital social.

De la même manière, dans les opérations de capital investissement, les investisseurs peuvent requérir l’émission de BSA relutifs (BSA Ratchet), leur permettant de se reluer si la valorisation de la société à l’occasion de levées de fonds ultérieures était inférieure à celle ayant servi de base à leur entrée au capital.

Ces différents attraits ne doivent cependant pas faire oublier l’attention toute particulière que porte l’Administration Fiscale à de tels mécanismes, cette dernière tentant régulièrement de requalifier le gain réalisé par le manager en rémunération, notamment si le montant initial investi par le manager est faible.

Afin d’éviter les (mauvaises) surprises, il est également fortement recommandé aux parties de conclure un pacte d’actionnaires qui leur permettra notamment de contractualiser la sortie des investisseurs (obligation de sortie conjointe, clause de liquidité) ou celle du manager (le prix des titres pouvant varier suivant qu’il s’agit d’un cas de départ volontaire, telle une démission (« bad leaver ») ou d’un départ involontaire (« good leaver »).

Le mot d’ordre avant de sauter le pas est donc l’extrême vigilance dont doivent faire preuve les parties quant à l’encadrement juridique de leur mariage capitalistique…

 

Fidal, société d'avocats, propose des services de management package pour les rachats d'entreprises et levées de fonds

 

feraud-avocatNicolas Feraud

Avocat Associé – Directeur de Bureau

Département Droit Fiscal

nicolas.feraud@fidal.com

05 46 50 56 66

 

houlbert-avocatElise Houlbert

Avocat – Département Droit des Sociétés

elise.houlbert@fidal.com

05 46 50 56 66

 

 

Réagir à cet article

comment-avatar

*